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本文是华创能源化工团队维生素行业深度报告的第一篇，也是我们对于维生素行业研究框架的梳理。我们分析了13 种维生素的基本面，梳理了维生素行业的多重投资机会。当下维生素已经处于历史景气的底部，静待景气复苏。

维生素是动物体必不可少的一类微量物质。维生素是人和动物为维持正常的生理功能而必须从食物或饲料中获得的一类微量有机物质，在生长、代谢、发育过程中发挥着重要的作用，其具备调节性、外源性、微量性和特异性四大特点。从分类上来看，维生素可分为脂溶性和水溶性两大类共13 种维生素。除此之外，还有部分与维生素结构或功能类似的物质，如类维生素、同效维生素和维生素拮抗剂。

需求：养殖业盈利能力决定维生素需求。维生素的主要需求来自于饲料，由于全球饲料消费增长相对稳健，维生素在饲料中的添加量则成为了维生素需求的主要影响因素。根据农业部颁布的《饲料添加剂安全使用规范》与《帝斯曼OVN 优选维生素营养添加准则2022 版》，维生素的添加量具有较大的调整空间，另一方面，维生素的添加量具有边际收益递减的特性，通常仅需少量的维生素就可解决动物的维生素缺乏症，但需要继续添加大量的维生素才能将其效用提高一个台阶。根据以上两点特性，虽然维生素在饲料中的成本占比仅1%-1.5%，但在养殖端盈利不佳时，养殖户也可以通过削减维生素添加量降低成本，因此，养殖端的盈利能力是维生素需求的主要驱动因素。

供给：中欧为主的供给格局持续向我国倾斜。全球维生素供给格局的发展大致可分为三个阶段：工业化初期，欧美垄断（1930s-1940s）——利润驱动，多方崛起（1950s-1990s）——行业整合，中欧为主的格局形成（21 世纪初）。欧洲主要有帝斯曼、巴斯夫和安迪苏三家供应商，近几年除巴斯夫于2021 年对维生素A 进行扩产外没有大规模扩产计划。纵观我国，维生素企业众多，为突破发展瓶颈，多数维生素企业都开启了横向扩张计划。长期来看，预计全球维生素供给将持续向我国倾斜。

价格：长期关注供给周期，短期供需博弈决定上下限。长期来看，养殖业对工业化饲料的使用已日趋成熟，其对维生素的需求增速保持相对稳健，因此我们认为，维生素的长期价格趋势主要受供给端影响。短期来看，维生素价格弹性极大，历史数据显示，几乎每次下跌的底部价格都与当时养殖端的盈利都成正相关，每次价格的快速上涨都伴随着供给端的不确定性。

行业所处阶段：目前养殖端和渠道端的维生素库存已回归正常水平，长期的低价已经击穿部分企业的成本线，需求已是唯一压制维生素价格的因素，我们认为在生猪产能去化和需求复苏的相互作用下，养殖盈利有望伴随价格端的提振而复苏，届时维生素价格或将伴随需求复苏而同步修复。

投资机会：1）产业链层面：不同维生素合成路径冗长且各不相同，在生产上维生素的部分重要原料需要外购，一旦原料出现短缺则会导致产品价格快速上涨，此时具有全产业链的企业预计将会获得超额收益。2）新品层面：25-OH-VD3 是维生素D3 系列维生素的中高端产品，在具备维生素D3 基础功能的同时还有部分特殊功能，可为养殖业创造更高的经济价值，2016 年后，花园生物、山东海能、威尔潞威、引航生物等公司打破DSM 垄断，先后完成了化学合成法、生物合成法的产业化，有望推动产品价格逐步市场化，逐步释放市场需求，提升产品的市场渗透率。3）技术层面：维生素生产技术处于持续革新中，以华恒生物为代表的新兴企业开始将合成生物学技术带入维生素行业，预计新技术的出现将为维生素行业发展注入新的活力。

建议关注：新和成、浙江医药、安迪苏、花园生物、天新药业、亿帆医药、金达威、华北制药、振华股份、东北制药、兄弟科技、广济药业、圣达生物

风险提示：需求复苏不及预期，大规模动物疾疫发生，行业扩产加速，环保、能耗管控趋严。

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