核心观点

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7月社会融资5,282亿元（同比-2,503），新增信贷3,459（-3,331）。从社融分项来看，政府融资4,109亿元（+111）未贴现银行承兑汇票-1962亿（+782），企业债券融资1,179亿元（+219）。

7月新增社会融资和信贷增速分别为1.36%和11.8%，环比下行1.4%和3.1%。M1和M2继续走低，企业资金不佳。

我们的分析：信贷跌入低谷，季节性原因和房地产疲软同时起作用

7月份是信贷小月，信贷的回落在预期之内，但本次7月的回落速度快于以往，弱势中更显弱势。居民端房地产的弱势和企业端项目推出不及预期同在，但主要仍然是房地产的弱势。

社会融资贷款和新增贷款差额3095亿元，政策性金融债发行上行，政策支持延续。短贷负增长，票据融资达到3597亿，这意味着7月银行的冲量动作明显。7月银行信贷任务压力并不严重，那么票据冲量可能更多的是终端需求疲软下银行被动的选择。

7月居民长贷再次负增长，证明6月份居民长贷和短贷的回升是暂时现象。7月份30城销售再次下行，房地产终端市场不容乐观。企业长期贷款虽然偏弱，但仍然属于正常范围。企业融资下滑，企业的信用利差在持续下行，但终端的活跃度仍然不强。未贴现的银行承兑汇票下行1962亿元，企业的经营活跃度好转度不高。

7月份政府融资4109亿元比预期偏低，政府融资并未加强。7月的项目真空期仍然没有过去，可能需要下个月才能开始释放。政府融资的平稳也使得相关项目融资偏弱。

M1和M2再创新低，企业资金量再下行，资金流动并不顺畅。M2中居民和企业存款同时下行，居民贷款和存款同时下行，居民表现明显的去杠杆。社融和M2同时走低，社会融资条件被动式小幅好转。

我们的判断和政策预期：降息必要性高于降准

7月再次下行的社会融资增速预示着经济动能的减弱。信贷下行有6月份冲量的因素，但7月的弱势也可见一斑。8月前10天7天shibor利率回落至1.6%~1.7%之间，明显低于1.9%的政策利率，说明银行间市场资金并不缺乏。信贷的下行、通胀的走低更加预示降息的必要性增强。

逆周期的房地产政策主要关注需求端，而偏向需求端的政策出台仍然是“因城施策”，现阶段进展较慢。现阶段来看，货币数量上的改变相对困难，价格上的改变相对更容易进行。

（文章来源：中国银河证券研究）

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